翻盤之後，蔚來如何撐起“高估值”？_鳳山當舖

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在2020年的中概股舞台上，蔚來汽車（NIO.US）是當仁不讓的男主角。

在短短一年時間內，蔚來股價實現了2488.33%的漲幅，蔚來汽車創始人李斌，也從2019年“最慘CEO”搖身一變成為了超越通用、寶馬的全球市值第七大汽車公司的老闆。

11月13日，蔚來以274.04億美元的成交額，超過了亞馬遜、蘋果、微軟的成交額之和，成為美股市場的成交冠軍，也創出了中國上市公司單日成交新紀錄。

在盤中，中概股老朋友、做空機構香櫞資本發布了一篇“蔚來股價應該腰斬”的沽空報告后，蔚來股價應聲下挫。

面對做空報告當頭一棒，美東時間11月17日盤后，蔚來公布了其2020年Q3的財務報表，總營收45.26億元，同比增長146.4%；三季度凈虧損10.47億元，同比收窄58.5%。

超越市場的預期，這是一家上市公司能夠做出的最直接回應。那麼，這份財報究竟代表了怎樣的增長質量？蔚來的基本面，能否撐起當下估值？作為新能源賽道中看上去最出色的公司，蔚來的投資邏輯有沒有變？

01 高質量的財報密碼

交付量提升、多元化營收、結構模式優化帶來的效率提升拉動綜合毛利率大幅提高。這三大要素，共同構成了整篇財報的亮點。

由數據來看，蔚來三季度汽車銷售毛利率14.5%，綜合毛利率12.9%，同比去年同期-12%的綜合毛利率提高了24.9%。

對於整車毛利率的快速提升，原因有以下二點：第一，車輛交付量創下新高，規模效應下成本減少；第二，銷售模型更加優化，每車輛的平均銷售價格上升了1萬元人民幣。

在交付數據上，三季度蔚來共計交付12206台汽車，同比增長154%。這種交付的放量增長，可以為蔚來財務帶來實質性的改善。

在汽車行業內，“有量有價”的常識，指的是交付量的躍升，意味着更大的供應鏈議價權和成本管理能力。在電池包和電驅動系統的採購上，成本的下降體現得尤為明顯。

穿透交付數據，在更為細分的層面上，蔚來的ES8交付3530量，佔比28.9%，2019年四季度這一数字僅為17%；ES6 交付8660輛，佔比70.9%。

其中售價在40萬元以上的ES8毛利率更高，交付佔比的提升在一定程度帶動了整車毛利率的提升。

整車增長強勁，蔚來的軟件端同樣不落人後。起步1.5萬人民幣的NOP的轉化率達到了50%，BaaS（買車租電池服務）的轉化率也一直在提高，截止11月新增訂單的BaaS轉化率已經達到了35%，隨着100度電池包的發布之後，BaaS的轉化率還會進一步提升，對單車營收和整體毛利率的提升同樣有着拉動作用。

推動整車與軟件端銷售增長的核心因素之一，來自於直營模式在銷售過程中的效率優勢，正在逐步體現。

與經銷商模式相比，直營模式的一大優勢，在於較低的銷售費用。這在蔚來的財報中得到了體現，2020年Q3，蔚來單車銷售及綜合管理費用同比下降68.2%，環比下降15.0%，銷售、一般及行政費用占營收比率也從2019年同期的63.39%下降至20.78%。

在研發費用方面，蔚來2020年Q3研發費用為5.778億元，同期減少42.4%。但這個原因，並不代表蔚來不再捨得在研发上花錢，只是因為之前對於研發的投入太多。

翻一翻上一年的財報即可知道，在2019年第三、第四季度，EC6和ES8的設計與開發，承擔了研發成本的主要部分。

營收的大幅增加和支出的縮減，這種開源節流的勢頭，一方面讓蔚來提升了自我造血能力，實現了連續兩個季度正向現金流的錄入，截至2020年9月30日，蔚來賬面上現金等價物、受限制的現金及短期投資總額達到222.74億元，速動比率達2.42。

在這一點上，同樣可以翻一翻舊財報，2019年底，公司的速動比率僅為0.52。

另一方面，蔚來的凈虧損進一步收窄，2020年Q3蔚來錄得凈虧損10.47億元，同比下降58.5%。

超越市場預期的財報，證明了蔚來過去三個季度內良好的經營結果，也證明了蔚來暫時擁有着向好趨勢。

但蔚來的超出預期的財報，並沒有迅速點燃市場情緒，幫助蔚來股價再沖新高，如果結合香櫞資本發出的看空報告，蔚來的價值被高估了嗎？

02 基本面能否撐起高估值

通過查閱香櫞的沽空報告，市場上看空蔚來，認為目前股價過高的原因主要集中於以下三點：

第一，蔚來汽車將直接面對來自特斯拉的競爭，目前國產特斯拉Model Y已完成工信部的申報工作。天風證券對於國產Model Y 入門價，給出了27.5萬元的預測，如果這個預測成真，將對蔚來產品構成強有力的價格競爭；

第二，香櫞認為目前蔚來汽車的相對估值是特斯拉的兩倍，根據NTM EV/Sales（未來12個月市銷率）來計算，蔚來的交易價格為17-18倍，而特斯拉僅為9倍；

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第三，蔚來股票目前持倉中充斥着大量的投機者，賣空利率目前處於近兩年來的低點。

面對市場最關注的第一點，蔚來汽車創始人李斌表示，“特斯拉降價對我們沒有太大影響，我們是依靠產品和服務的優勢。總體上，Model Y對於市場的影響是正面的。我認為Model Y 和Model 3的競爭會比較大，市場足夠大，我們的競爭對手主要是油車。”

從過往的降價來看，Model3的轎車屬性，使得兩者處於不同車系，在一個不可完全類比的情況下，特斯拉的頻繁降價確實很難對蔚來產生強有力的直接衝擊。

但這種情況並非金池湯城，在20萬-40萬這個幾近相同的價格區間與車繫上，蔚來憑藉產品力與服務優勢，能否打破特斯拉的究極降價策略？消費者是選擇更便宜的特斯拉Model Y還是選擇ES6、EC6，這在缺少大樣本的消費調查前提下，任何機構的分析都只是缺乏支持的感性判斷。

蔚來始終自我定義為高端品牌，但這尚不足以打破特斯拉的“新能源汽車龍頭”的品牌形象，在這場正面對決中，蔚來能拿出來克制特斯拉的手段恐怕並不多，對於目前的蔚來而言，無論是產品還是口碑，前者需要時間來完善，後者則需要時間去積累。

曾經放言要用P7碾壓特斯拉的小鵬汽車，變成了EMBA的新案例——當Model3降價到關鍵價位后，P7的銷售量受到了直接影響。導致小鵬汽車10月的交付數量，環比下降達12.5%。

在實力差距這種無情現實面前，該上的課，一課都不會少。

實現社會性的帕累托優化、追逐利潤是公司存在的兩大目的。新能源汽車在前者的作用上無需多言，而人類歷史上的每一次帕累托優化進程中，無不意味着巨大的利益，加上特斯拉這一標杆式企業的存在，使得新能源汽車的競爭，快速跳過“菜雞互啄”，進入熱兵器時代。

一個典型的特徵是：豐田、本田、福特、大眾等傳統巨頭紛紛加速進場，在多重圍剿之下，市場雖大，但不一定擺得下造車新勢力的盛宴餐桌。

結合運營數據，評判香櫞的第二點沽空依據。可以發現數據往往比情緒更有說服力，蔚來的估值確實處於一個絕對高點。

2020年，蔚來汽車的交付量有望接近5萬，接近於特斯拉2015年的交付情況。對於許多一味看多蔚來的分析師而言，恐怕已經遺忘了當時的一些歷史事實——彼時的特斯拉實現了22.8%的毛利率，已經佔據了美國電動車市場45%的份額，擁有自建工廠，作為行業的引領者引導着全球汽車新能源化的潮流，開始了自己的全球化之旅。

但彼時特斯拉的市值，始終在500億美金以下徘徊。

而目前蔚來汽車的市值已經突破600億美金，對比2015年的特斯拉和2020年的蔚來汽車，蔚來汽車能夠給予市場的想象力，明顯不如當時的特斯拉。李斌與馬斯克對於品牌的影響力孰高孰低，恐怕無需多言。

特斯拉的股價從2014年始終保持橫盤，直至新能源化成為確定性邏輯，在2019年才開始暴漲，同時，這種行情的後期，還摻雜了軟銀等機構對於公司的做多看多助力。

而屆時特斯拉的市銷率僅為兩倍，這意味着特斯拉花了5年的時間，才消化當時20多倍市銷率帶來的股價泡沫。

目前特斯拉的動態市銷率為13.19，而蔚來的動態市銷率為53.73，對於目前的蔚來而言，這是一個明顯不足以支撐昂貴股價的基本面因素。

從短區間對蔚來的股價進行觀察，很可能已經透支了未來短期的市場情緒，這也是目前股價陷入瓶頸的關鍵。要用多久時間來消化目前的估值泡沫，決定於蔚來的腳步能有多快。

03 小步快跑，蔚來加速

做的算好，但還不夠，是對蔚來現階段最好的解讀。

蔚來的股價上漲，有很大一部分因素，源於蔚來能保持高增長。一旦停下腳步，蔚來的估值就有可能破碎第一個泡泡。

而且，從網傳的蔚來與合肥政府的對賭協議來看，蔚來要在2025年達到1400億人民幣的年收入，完成這個目標，需要公司在未來5年每年保持60%的增長速度才能實現，身背着巨大壓力的蔚來也不可能停下腳步。

蔚來在發布會上表示了對未來的規劃，“我們預計在未來的第四季度將交付16500至17000輛汽車；一月份的產能會達到7500台，合肥工場擴建在2021年底將會完成，年產能可達30萬；我們會在明年的後半年進入歐洲市場；技術核心是自動駕駛，行業領先的量產自動駕駛系統NT2.0正在加速研發中；即將發布第四代轎車車型，第五代車型也正在研發中。”

對比同為造車新勢力的理想、小鵬，蔚來從交付數量、營收規模上已經取得了身位領先，在智能汽車的核心技術自動駕駛上，蔚來也在第一梯隊站穩了腳跟，進行對特斯拉的持續追趕。

守正出奇，這很可能是蔚來下一階段的關鍵詞。

蔚來目前手握充足現金，在彈藥充足、產品銷量供不應求的情況下，擴大產能、加速研發、豐富SKU、做好產品，在此基礎上，優化收入架構，增加多元化收入，產品出口海外，實現盈利，是在特斯拉和傳統巨頭的多重圍剿下殺出重圍的最大希望。

11月19日，合肥市人民政府發布了關於加快新能源汽車產業發展的實施意見，旨在加強新能源汽車供應鏈建設，創新“車電分離”等商業模式，提升品牌國際競爭力，培育行業領軍企業。合肥政府作為蔚來汽車的高度綁定對象，已經為蔚來鋪好前進的道路。

顯然，擁有着高成長、確定性兩個要素的新能源汽車製造商們，不僅背負了來自投資者的盈利要求，也在無形中背負着一個國家產業彎道超車的重任。

正如王興在飯否上所說，“在正在到來的智能電動車時代，中國企業沒有理由輸”。這既是一句感性的表達，也是商業世界里的現實狀況。

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