熊貓資本生變,一家VC 2.0的時代浮沉

“中國人骨子里是不相信合伙人文化的,相信的是開明君主,中國散夥人的故事每天都在上演。”熊貓資本合伙人李論兩年前的一句感嘆,如今一語成讖。

36氪從多位投資圈人士處了解到,從去年開始,熊貓資本原來的“四位合伙人”體系,逐漸裂變成為兩個團隊:李論(Adam)獨立一支,以大消費賽道為主;而梁維宏(Tony)和李心毅(Ryan)聚焦技術、醫療和To B領域。一個需要交代的背景是:作為原合伙人之一的毛聖博(Peter)已於今年7月末離開,加入了陸奇創立的奇績創壇。

嚴格來說,熊貓資本目前尚不能算“分家”:其品牌、中後台共用(中後台歸李論管),“費用平攤”。但多位接近熊貓資本的人士向36氪表示,隨着熊貓二期基金的投資完畢,未來兩個團隊單獨募資的“可能性很大”。

一個細節是:“以前都是四位合伙人和前台會一起開會,但現在李論和他們兩個(梁維宏和李心毅)已經是單獨開會了。”

但李論向36氪否認了上述說法:“自原合伙人毛聖博離開后,未發生其他關鍵人事變動,三位創始合伙人李論、梁維宏、李心毅共同主導熊貓資本的日常投資工作,在賽道上有所分工,但原IC(投委會)決策機制不變,基金的日常管理各有分工。”梁維宏則並未回應36氪的採訪要求。

曾經,因為投到了一時風光無兩的明星項目摩拜,熊貓資本一度是VC 2.0時代的典型代表,它宣揚的“四位合伙人體系”也曾被視為基金合伙人精神的先進力量。但如今,情況已然生變。

一戰成名

摩拜單車是熊貓資本的成名作。

2016年,在摩拜單車的“千萬級美元”B輪融資中,此時尚名不見經傳的熊貓資本成為了其領投方。隨着摩拜此後估值的一路飆升,這家年輕的基金也因此在一眾VC中脫穎而出。

熊貓成立於2015年。這一年,曾在晨興負責投后的李論決定離開合力投資,他首先找到了策源創投合伙人梁維宏,以及梁維宏在長江商學院的同學李心毅和毛聖博——李心毅達在達泰資本擔任投資總監,毛聖博則是啟明創投副總裁。至此,熊貓資本完成“合伙人”拼圖,一家典型的VC2.0宣告成立。

投資摩拜是有一定機緣的。李論很早認識王曉峰,當時後者還是Uber上海區總經理。2016年3月,轉戰摩拜的王曉峰撥通了李論的電話,提出想見一面,當時摩拜融資不太順利。李論第一次聽王曉峰說起摩拜就激動非常,他拉上毛聖博到了摩拜,毛聖博卻投了反對票——按照他計算的模型,摩拜的維護費用太高。但最終,他們在開展了一個月的盡職調查、反覆計算數據模型之後,還是做出了投資決定。

摩拜一度是熊貓投資項目里投入金額最高的:在B輪領投后,緊接着又跟投三輪,前後砸下950萬美元——這甚至超過了“單個基金規模15%”的內部風控線,李論不得不臨時又找了一些LP,組建專項基金追投。

結果證明熊貓資本的豪賭押對了。2018年4月,美團以27億美元收購摩拜單車,為熊貓贏得了超過11倍的回報,這也是熊貓資本目前單筆回報最高的一筆。

當然這和李論的目標仍有不小差距。“這不是一件值得祝賀的事兒。”李論曾說,他始終覺得摩拜本該有機會長成“百億美金、甚至兩三百億美金的大生意”。在當年那場決定摩拜單車命運的董事會上,李論也是現場唯二投出反對票的人——另一位是時任摩拜CEO的王曉峰。

摩拜之後,熊貓資本又相繼出手凹凸出行、親家數科、盈合機器人、史河科技、江融信、寵物家、博茂餐飲、咚吃、費米子等一批頗有競爭力的項目,不少都順利進入下一輪融資。

基金募集也在快速推進。2018年7月,熊貓資本宣布完成了二期人民幣基金的簽約交割,規模達到7億元。其出資人陣容也明顯更機構化:包括中金啟元、天創投、紅杉資本、IDG、紫荊資本等知名的母基金和投資機構均列其中。

理論上,當彈藥充足之後,熊貓的手速應該更快,但現實情況卻是——據企名片显示,熊貓在2019年的出手項目13個,反倒比2018年的19個還下降了1/3。除去創投環境的階段性萎靡(2019年是創投圈近5年來活躍度最差的一年)之外,是否還有其他原因?

平權之困

時至2019年,熊貓資本的四位合伙人或許已有嫌隙。

公開場合,李論一直把熊貓資本“四個合伙人”架構描述為“合伙人文化”的典型案例:合伙人負責各自擅長的領域、平等投票、對事不對人,“熊貓資本的合伙人文化才是中國本土VC 3.0的形態”。在李論的理解中,平等的投票權能夠將集體智慧最大化,提升高回報項目命中率,這樣才能在風雲變化中國市場長存。

熊貓資本的投資決策程序正是以此搭建而來:對於潛在的投資項目,每個合伙人都有均等的一票,通常要拿到三票才能通過。為了兼顧投資中的主觀因素,他們還專門設計了“銀彈機制”:如果一個項目其他人都說不,但你仍然覺得好,就可以啟動銀彈機制,用自己的固定份額去投資。這一機制是為了激發合伙人個體的智慧,降低錯過好項目的概率。

看起來是個無懈可擊的設計:既發揮了集體的智慧,又保障了個體的可能性。但落到實際操作層面,似乎並不如設想的那麼完美。

一個很容易想見的邏輯是,“四人平權”是個偶數設定,極可能出現投完票后2:2的僵局。有曾就職於熊貓的人士告訴36氪,“因為4人平權,導致很多案子的決策效率並不高”。毛聖博也曾在採訪中半開玩笑地說道,公司開例會的時候四人時常會吵得很厲害,以至於隔壁辦公室會問“今天又吵架了?”。

與之相較的是,更多VC2.0機構更多要麼是One—man Show,要麼是三人合伙人體系——後者典型如高榕資本(張震、高翔、岳斌)和愉悅資本(劉二海、李瀟、戴汨)。

當然即便是“奇數”配置的合伙人,也未必能達成美妙結果。有LP人士向36氪表示,多位合伙人有各自擅長的領域,能夠行成互補往往被認為是加分項,但有兩點是關鍵:首先,合伙人之間要有過深度合作,最好是“一起分過錢”的經歷,這才能算得上知根知底;其次,幾個合伙人里須有顯見的意見領袖;要不就得彼此分工明確、擁有各自的管轄範圍且沒有太多交集,這是為了保證決策效率。

在投資機構中,集權決策制、或者說相對的集權制是一種更普遍的選擇。上述人士認為,雖然機構中的絕對集權可能導致“一言堂”,但任何體制都有缺陷,尤其是對於小而精的投資團隊,只能說這是一個利益最大化的選擇。同時,一個被廣泛信任的精神領袖,不僅可以在機構決策上拍板,同時也能保證機構的穩定性。

即便是在篤信合伙人文化的3G資本——雖然三位合伙人之間有着明確的分工,通常不會幹涉對方的工作,但其創始人 Jorge Paulo lemann 仍是三人中的精神領袖,負責3G的戰略指導。

回到熊貓資本,四位合夥雖是商學院的同窗,但並未有“一起分過錢”的過往。另一方面,在過分強調平等的氛圍中,意見領袖的身影似乎也很模糊。

更大的分歧或許緣於對基金未來的定位。有曾就職於熊貓的員工告訴36氪:“Adma想進一步擴大基金規模,做平台,但Tony和李心毅則心儀垂直化。”

回顧近幾年來VC機構分家的歷史,甘劍平從啟明創投出走或許是個“因未來發展定位分歧而離開”典型的案例:一個業內公認的看法是,啟明“五位合伙人一直是平權的,從沒有誰是老大的說法。”在投資板塊中,也有明確分工,內部決策機制以平等原則,主管合伙人一人一票,平權共治。最後的分開,也是一個平穩理性,相互尊重的happy ending。

“主要是跟啟明在戰略發展上有了一些不同意見。那麼我也願意出來尋找新的挑戰,整體是一件自然而然的事。”後續接受採訪時,甘劍平也明確了這個原因。

生死時速

熊貓資本曾是一個新時代的產物。

2014年6月, “中關村創業大街”在鞭炮聲中成為新的創投地標,“雙創”大潮勃然興起,本土VC隨之崛起。接下來的一年,VC年輕化進入高潮,數十位中堅力量的明星投資人離職創立新機構。劉二海、黃曉黎、李豐、戴周穎等知名GP紛紛自立門戶,VC2.0的口號越來越成為共識。

熊貓資本也在這股浪潮中應運而生。即便後來摩拜的命運並不完全如人意,但它依舊給熊貓資本帶來可觀的回報和名聲。正如李論曾說的,摩拜對熊貓資本的意義是“進入核心會場”的入場券。

這股浪潮確實也迅速成就了一批年輕GP。佼佼者如高榕、源碼已經極速長成巨人,擁有急劇膨脹的規模和令人艷羡的代表案例。高榕資本在幾波浪潮中捕獲拼多多、跟誰學、虎牙直播、哈啰出行、完美日記、元氣森林等一系明星公司;源碼資本則投出字節跳動、美團點評、鏈家集團、趣店、牛電科技、等數十家上市公司和獨角獸企業。

從制度層面來說,雖然高榕確實符合“三合伙人”的某種優勢特徵,但需要強調的是,制度本身並不是決定基金成敗的必然因素。可能更重要的是,在創辦高榕之前,張震、高翔和岳斌都已是相當成功的投資人。並且,經年的積累讓他們能更暢達地接觸到第一批成功上岸的企業家——在募資上,高榕資本很大部分LP來自於後者的“新錢”。

企業家背景的LP不僅可以提供資金支持,還可以分享行業經驗與資源,另外也可以從被投企業中尋找合適標的。相較於傳統基金的募資渠道,這無疑幫高榕進一步打通了項目來源、投后服務和資本退出三個投資中最重要的環節。這一點,在源碼資本(所有人都知道曹毅早年最關鍵的LP是張一鳴和王興)的身上也同樣有顯著體現。

按照基金存續期來推算,多數成立於2014年後的新機構都已到了上交成績單的最後時分。一個被重複過許多遍的現實是,投資行業的“一九分” 必將加速到來,這對根基相對薄弱的VC 2.0基金來說顯然更為殘酷。最近也有媒體報道稱,2020年私募基金管理人的註銷事件已達808件——它們都是悄然消失的基金。

據36氪了解,熊貓資本的二期基金大概會在明年投資完畢。這意味着,熊貓新一輪的募資應該已經或即將啟動。究竟是繼續抱團博明天,還是就此分道揚鑣,是三位合伙人必須儘快作出的決斷。

不過,不止一位接近熊貓的投資人告訴36氪,幾位合伙人雖然在業務上有所疏離,但彼此還是保持着不錯的私交。不久前,李論在朋友圈 發了一張廈門大學校友聚會的照片,其中的他和梁維宏親密如常。

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