小牛奔騰之漲停股揭秘：高送轉概念表現搶眼巨虧37億的愛奇藝要上市 但估值卻高達600億
中國視頻網站的競爭格局，其實就是一部《三國演義》。
中國最土豪的三家公司——BAT，分別控制着三大視頻巨頭：愛奇藝、優酷、騰訊視頻。依靠三大巨頭的力量（資金、流量、技術、生態），給三家公司源源不斷地輸血。
如今，三巨頭中最大的一家，愛奇藝，要在美股上市了。
2月28日，愛奇藝正式遞交招股書，向SEC遞交招股書，申請在納斯達克證券市場掛牌交易，證券代碼為“IQ”。愛奇藝擬募集資金15億美元。由於實行AB股，無法滿足國內“同股同權”上市條件，所以，上市地點只能選擇美股。
從2010年4月正式上線至今，整整8年。
2017年12月，愛奇藝PC端及移動端日活用戶分別達到7600萬和1.58億，月均在線時長高達4080億分鐘。
愛奇藝創始人龔宇，曾於2017年在演講中介紹，中國移動互聯網全部的APP中，月度覆蓋設備數愛奇藝排名第三，僅次於微信和QQ。
事實上，愛奇藝APP的月使用時長，早已實現了對QQ的趕超，成為中國第二大APP。在它面前橫亘的只有一座大山：微信。
可是，如果你打開它的財報，你會吃驚：
2015-2017年，愛奇藝的凈利潤為-25.75億、-30.74億、-37.36億，毛利率為-45.64%、-24.82%、-22.75%。
也就是說，這位中國最大的在線視頻巨頭，直到上市，一年巨虧37億。不過，巨虧37億，但估值卻有600多億（約100億美元）。
但是，如果你細細研究它的報表，你會發現，視頻類公司的財報，有着和其他行業財報完全不同的特徵，如果你只看營收和利潤，可能會得出完全錯誤的結論。
原因，就在商業模式中的兩個細微的地方：
1）版權攤銷；
2）視頻網站會員收入的確認。
這兩個地方看似稀鬆平常，但其實，背後涉及的問題、收入確認等會計上的重大難點。
今天，透過愛奇藝，我們來研究一下視頻網站的商業模式和財務報表，以視頻產業鏈的投資邏輯。
值得一提的是，對於本案提到的“財務報表分析”問題，以及上市公司的各種財務套路，建議細研究財務煉金術、IPO避雷指南，提前看穿套路，避免被收割。
而關於我們之前分析過的稅務問題，可在4月14-15日我們舉辦的“併購重組案例、交易架構、稅務難點”研討會上，系統學習。
01
實控人為百度
中國視頻網站三劍客
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愛奇藝，成立於2010年。它成立那年，在線視頻這個江湖已經是巨頭林立。那時的它，就像剛剛註冊進入遊戲界面的菜鳥，全身上下幾乎只有一條褲衩。
而在這個遊戲里，它四面的其他的對手，已經是黃袍加身，各種頂級裝備。
江湖上第一批大佬，應該是“優土六”的時代。
在2005年的時候，在線視頻行業的老大是優酷（古永鏘）、土豆（王微）、六間房（劉岩）。
憑藉胡戈《一個饅頭引發的血案》，六間房成為在線視頻行業風頭最猛的一家。但金融危機襲來，2008年可以說是視頻行業的寒冬。六間房資本短缺，險些倒閉。直到2015年，六間房被上市公司宋城演藝(19.650, 0.10, 0.51%)以26億對價收購。
2010年時，愛奇藝初來乍到，進入這種險惡的環境，其背景依靠百度，也並不弱。只是進入晚了些。
龔宇，1968年出生，在清華度過了本碩博9年時間，工科學霸出身。
2010年1月，百度投資組建視頻網站“奇藝”，龔宇出任CEO。如今，愛奇藝最大股東為百度，持股69.9%，第二大股東為小米，持股8.4%，龔宇持股1.8%。他曾創立焦點網，先後擔任過無限訊奇、搜狐的CEO。
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愛奇藝進入這個遊戲時，正是江湖上第二批大佬風光的時候。愛奇藝進入這個遊戲時，正是江湖上第二批大佬風光的時候。
江湖上第二批大佬，來自資本推動，各種融資、合併。在這個時代，激烈的競爭之下，大家燒錢的方向，開始轉向版權。
樂視網(5.240, -0.14, -2.60%)2004年誕生，2010年登陸創業板，被追捧為A股視頻第一股；
同期成立的，還有PPLive，后賣給蘇寧。
土豆2005年開播，搜狐視頻和優酷在2006年上線，2012年，優酷土豆合併，引起整個市場轟動。很多人認為，在線視頻的競爭，要結束了。
另一大佬酷6，在2009年被盛大收購，登上納斯達克，但此後巨額虧損，甚至拖累盛大。
愛奇藝進入的2010年，正是軍閥混戰期間。
2011年，“奇藝”改名為“愛奇藝”，主攻正版長視頻。從成立第二年起，愛奇藝便開始了付費會員制。這，是其重要轉折點。起初一直是苦熬，直到2015年移動支付普及，付費會員制終於開始爆發。
2013年，由於各家視頻網站同質化嚴重，因此，版權爭奪變得格外慘烈，同年百度收購PPS，並將視頻業務與愛奇藝合併。
此後，愛奇藝發生第二次重大轉折，開始主攻獨家版權，瞄準了綜藝節目的獨家版權，包攬了當年綜藝節目風雲榜前十的綜藝節目中6家的獨家版權。
2014年4月，快播被同行舉報，CEO王欣入獄。高峰期有5億用戶，但轟然倒塌。
正是在2013-2014年，愛奇藝發生第二次重大轉折，開始系統性大規模投資自製內容。
2013年底，愛奇藝斥資2億元，購買了2014年湖南衛視《爸爸去哪兒》第二季、《快樂大本營》、《天天向上》等5檔綜藝節目網絡獨播版權。
此外，《太陽的後裔》、《來自星星的你》爆火，讓愛奇藝脫穎而出。
《盜墓筆記》、《老九門》、《奇葩說》、《中國有嘻哈》……都給它帶來巨大商業價值，用戶付費數量激增。
2015年，優酷土豆退市，被阿里收購。
在線視頻市場，就像一個麻將桌。據互聯網觀察者錢德虎在虎嗅網的描述，伴隨着土豆、酷6、56、迅雷、PPTV的衰弱、轉型或賣身，搜狐視頻的掉隊、樂視遭遇資金危機，後來者愛奇藝與優酷、騰訊視頻一同搶佔了超70%的市場份額，坐穩在了第一陣營牌桌。
這，就是在線視頻行業的故事。梳理整個行業發展脈絡，你會發現，愛奇藝做對了四件事：
1）付費會員。
2）版權投入。
3）自製熱播劇。
4）技術投入。
龔宇的表述是：用戶跟着內容跑，內容製造商跟着錢跑，所以視頻行業的兩大核心，分別是內容和技術產品。
02
自製網劇成爆款
拉動視頻網站盈利結構的變革
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視頻網站的商業模式，有些特殊，本案愛奇藝，收入來源主要是三塊，分別為線上廣告費、會員費、內容分發。
注意，這是三門完全不同的生意，我們一個一個梳理：
1）廣告收入
商業模式為視頻+廣告，即在視頻內容前插播廣告，下遊客戶為廣告主。
2015年-2017年，在線廣告收入分別為34億、56.50億、81.59億，占營業收入的比例為63.9%、50.3%、46.9%，呈下降趨勢。
2）會員收入
商業模式為向上游採購版權，供應商如影視製作公司、電視台等，話語權取決於內容質量。
下游為視頻觀看用戶。
其中典型就是，2015年6月，愛奇藝推出的自製網劇《盜墓筆記》，由於會員可以提前觀看全部內容，而非會員則每周收看一集，該劇推出后，直接吸引了300萬新付費會員。
2015年-2017年，會員收入分別為9.97億、37.62億、65.36億，占營業收入的比例為18.7%、33.5%、37.6%，呈上升趨勢。
同期騰訊視頻付費會員4300萬，優酷付費會員3000萬，本案突破5000萬付費會員人數的愛奇藝，位列第一。
3）內容收入
商業模式為向其他視頻網站轉賣獨家內容，或銷售自製劇版權，下遊客戶為其他視頻網站。
2015年-2017年，內容收入分別為3.88億、5億、11.91億，占營業收入的比例為7.4%、4.4%、6.9%，呈下降趨勢。
注意，愛奇藝營收結構中，會員費收入從2015年的18.7%佔比，增長到2017年的37.6%。付費會員人數從2015年的1070萬，增長到2017年的5080萬，增加4.75倍。這就是收入結構上的變動。
2017年收入結構如下：
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簡單看完視頻網站的三種收入來源，我們來看它的業績：簡單看完視頻網站的三種收入來源，我們來看它的業績：
2015-2017年，愛奇藝營收為53.18億、112.37億、173.78億，凈利潤為-25.75億、-30.74億、-37.36億，經營活動產生的現金流凈額為10.71億、26.12億、40.12億；毛利率為-45.64%、-24.82%、-22.75%。
注意，作為行業內收費會員最高的一家視頻網站，愛奇藝，至今仍是巨虧，但是，注意愛奇藝賬面雖然巨虧，但經營性現金流卻很彪悍、逐年增加，2017年，高達40.12億，也就是說，雖然愛奇藝看起來巨虧，但實際上現金卻越來越多？
答案，在兩於個會計科目：
1）版權攤銷；
2）遞延收入。
03
視頻網站財報密碼一
無形資產、版權攤銷
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當前，視頻三巨頭競爭非常激烈，愛奇藝、優酷土豆、騰訊視頻等視頻巨頭對比，最明顯的差別就是內容。
2015年-2017年，愛奇藝的版權資產主要包括電影、電視劇、綜藝節目、體育賽事等，金額高達29.43億、53.77億、53.80億，三年複合增速為35.2%。累計攤銷為53.8億。
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注意，高達53.8億的版權，對於視頻網站來說，這個會計科目中，藏着很大的智慧。對它的處理，只需要稍稍變更攤銷方法、攤銷年限，就能影響上億利潤。因此，作為投資機構，必須關注版權的攤銷政策。
本案，愛奇藝，按照屬性將版權分為獨家版權和授權版權。兩者在權限上有一個明顯區別，獨家版權可以再次出售給第三方，而授權的不可以。
對於獨家版權，愛奇藝採用基於歷史播放數據來攤銷，而對於授權版權，則按照直線法攤銷，未披露攤銷年限。
截至2016年12月31日，愛奇藝累計攤銷55.05億。而這，才是它賬面巨幅虧損的密碼。
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注意，以歷史播放量攤銷，有點類似於固定資產折舊方法中的“工作量法”，即通過歷史數據對該網劇進行預測播放量，播放多少，攤銷多少。
注意，此處值得琢磨：
以優塾吃瓜網為例，優塾吃瓜網只採購了網劇的獨播版權，並按照預計十萬點擊量進行攤銷，如果播放八萬次，就攤銷80%。
這樣的攤銷政策下，優塾吃瓜網的版權攤銷，出現了一個非常有意思的現象：
我們採購的網劇版權要是很火，當年的攤銷就很多；要是不火，攤銷就很少。也就是說，在愛奇藝的攤銷模式下，攤銷的越多，虧損得越多，其實越代表其內容火爆。
回到本案，近年來，據艾瑞諮詢數據：
2017年前10名的綜藝中，有5部位愛奇藝自製；
2017年年度大戲Top20自製網絡劇中有11部來自愛奇藝。
近年來，愛奇藝引進的《來自星星的你》、《太陽的後裔》、《和平飯店》、《談判官》等劇均大熱。可以預計，採用這種攤銷方式，最近幾年，愛奇藝賬面的利潤，並不會好轉很多。
因此，作為投資者，如果要投視頻網站這類公司，僅看利潤，可能會失真。真正的關注重點，應該是現金流，或者息稅折舊前利潤，並且，將其攤銷方式、謹慎程度考慮進去，綜合判斷。
04
同業對比
攤銷方法里有大學問
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我們找來幾家同業可比公司的攤銷政策，進行對比，來看愛奇藝的版權攤銷方法是否謹慎合理。
優酷土豆——對於獨家版權中的產生非直接廣告收入的，使用加速攤銷法，而對於特定的視頻內容，使用直線攤銷法。
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Netflix——Netflix——
90%的版權按直線法攤銷，最長攤銷年限為4年。
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樂視網——樂視網——
版權按授權期或10年，以直線法進行攤銷。
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注意，對比幾大巨頭，能夠發現，版權類無形資產的攤銷，並無一定之規。巨頭NetFlix採取直線法攤銷，而愛奇藝採取分類攤銷。
仔細衡量，Netflix的折舊方式看似最簡單粗暴，但其實最為謹慎。
05
在線視頻網站財報密碼二
遞延收入
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除了攤銷之外，遞延收入，也是視頻網站的特色會計科目，這個科目，主要來源於會員收入確認方式。
愛奇藝的收入確認會計準則下，收入確認需要滿足下列條件：
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翻譯一下，用戶在購買、支付完月度、年度會員后，才能開始獲得相應時長的會員服務，也就是說，雖然用戶充值了會員，但愛奇藝並不能馬上確認為收入。
按照收入確認準則，則需要等到用戶的會員期結束后，愛奇藝才達到收入確認條件，確認收入。
以年度會員為例，假設我在2017年1月1日購買了愛奇藝的年度會員，那麼，要到2018年1月1日，會員到期，愛奇藝才能確認為收入。
而這部分會員費，則會進入遞延收入，相當於一般企業的預收款項。
據愛奇藝招股書，2016-2017年，愛奇藝的遞延收入為7.96億、16.35億，占當期營收的比例為14.54%、9.41%。
但是，對於這部分金額，雖然愛奇藝不能確認收入，但實際上，用戶充值成為會員后，幾乎不會退款。
對於一家很火的視頻網站來說，會員收入下會會有兩個現象：
1）購買會員的用戶數量增長；
2）用戶偏向於購買長期會員服務；
而這兩個現象會對財報的直接影響就是，遞延收入的增加，因此，我們可以採用遞延收入變動這項指標，橫向對比哪家的會員業務更好。
2016-2017年，愛奇藝遞延收入的增長8.39億人民幣，占會員收入的比例為21.16%、25.02%，增速為18.13%。
對比同業的netflix，2016-2017年，遞延收入增長1.75億美元（約合人民幣11.38億），占會員收入的5%、5.3%，增速為5.3%。
綜上研究邏輯，結論如下：
對比中美兩家互聯網視頻巨頭，Netflix和愛奇藝，都值得長期跟蹤研究。儘管愛奇藝目前巨虧，但如果從現金流角度，以及過去的發展重要節點上的戰略決策來看，未來完全有可能對標Netflix。
而研究的重點，就在上述幾條：一是版權投入（內容產業的核心護城河），二是遞延收入（代表會員付費意願）。
在以視頻為代表的內容產業鏈上，無論產業鏈的哪個環節，上游IP製造商，還是下游的視頻分發平台，其實，核心就是一句話。
儘管表面紛繁蕪雜，但剝開洋蔥的核心，還是那四個字：內容為王。即便是在流量平台這樣看似流量更重要的產業鏈節點上，只要專心深耕優質內容，仍然能脫穎而出。
最後，補充一個聲明，本研究報告所涉案例，僅做學術交流，均不構成任何建議，韭菜們，市場有風險，風險需注意。千萬不要一把梭。
此外，報告中所涉會計處理案例，均合情、合理、合法、合規，我們默認經過審計機構審計的所有財務數據真實可信。
另，版權所有，嚴禁拷貝、翻版、複製、摘編，違者必究。
07
除了這個案例，你還需要學習
中國資本市場進程中
典型的財務魔術
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案例已經看完，但我們的研究還在繼續。
作為IPO領域獨立投研機構，優塾投研團隊認為，公司研究能力、財務分析能力、行業研判能力，是每位金融人都需要終生研究的技藝。無論你在一級市場，還是二級市場，只有掌握這幾大技能，才能在激烈的競爭中安身立命。
我們站在投資機構角度，像醫生一樣，解剖IPO、併購的每項細節，將要點系統梳理，形成系統的研究框架。
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