狂漲狂瀉一夜間:新造車玩的不是火,是泡沫

12月2日,股價連續飆漲多日的新勢力車企“三兄弟”集體啞火。截至美股當日收盤,小鵬汽車跌10.89%,蔚來汽車跌10.23%,理想汽車跌3.14%。雖然“三兄弟“11月交付量均創新高,市場卻沒有買單。

這似乎驗證了外界對新造車企業市值“泡沫”的擔憂。做空機構香櫞前不久發布報告稱,蔚來股價被嚴重高估,只值25美元,不過隨後的劇情卻沒有朝着香櫞預計的方向發展,蔚來的股價在短暫下挫后又回到了飆升的軌道,投機者一夜暴富的故事不時上演,樂觀的情緒仍在四散蔓延。

一年前,蔚來汽車距離退市僅一步之遙;但今年以來,其股價卻開始柳暗花明,累計漲幅超過1200%,市值不斷趕超福特、寶馬、法拉利等百年傳統車企,甚至一度成為國內市值最高、全球排名第四大車企。而今年剛剛趕赴美股的理想和小鵬,躥升態勢也均超出預期,更不用說6月就站上全球汽車業市值之巔的特斯拉。

亂花漸欲迷人眼。資本為“錢景”狂歡的同時,新造車企業的真實價值也如籠罩在迷霧中一般。雖然一度隔空互嗆,但特斯拉CEO埃隆·馬斯克(Elon Musk)和小鵬汽車董事長何小鵬,在給員工“潑冷水”一事上達成了共識。

“我希望同學們都要重點關注自己的事業,不要只盯着股價的短期起落。”11月27日,何小鵬在全員郵件中提醒小鵬員工。幾天後,馬斯克也在發給員工的电子郵件中警告稱,特斯拉需要專註於成本控制與利潤,否則股票將“立刻被壓得粉碎”。

警鐘已經敲響,但已經鼓噪起來的新造車資本盛宴會告別瘋狂、回歸理性嗎?製造與成本化優勢遠不及老牌玩家的新勢力們,拿什麼保衛暫時佔領的“價值高地”?

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估值前置,「掏空」蔚來們?

脫離基本面、非理性地飆升與回落,傳統的估值模式很難解釋新勢力車企的股價變化。換句話說,如果用傳統估值的方式去評估新勢力車企,其中可能充斥着大量泡沫。

11月,新勢力車企的交付量雖然再創新高,但蔚來、理想和小鵬三家加起來還不到1.5萬輛,遠不及大多數傳統車企單一車型的月銷量。但這些新造車企業的市值卻比大多數傳統上市車企高得多。這些年輕的玩家們僅用5、6年的時間,就已經躋身全球TOP 15車企榜單。

一般情況下,投資機構會用市盈率(股價和每股收益的比率)對傳統車企進行估值,但是對於這些新勢力車企來說,目前仍處於虧損狀態,甚至還沒有擺脫“賣一輛虧一輛“的魔咒,市盈率估值法顯然會失效。

市銷率(總市值和主營業務收入的比率)也能說明這些車企市值偏離正常基準線,這個數據主要用於創業板的企業或高科技企業。一般來說,市銷率越低的公司,其股票的投資價值越大。但如今蔚來的市銷率為35倍左右,理想汽車則為28倍,小鵬汽車達到了誇張的70倍。反觀傳統車企陣營,豐田為0.76倍,通用為0.27倍,比亞迪則為3.33倍。

這意味着,新勢力車企盈利能力遠沒有達到傳統巨頭的標準,但市值正在高速接近甚至趕超後者。而在資本市場,新勢力車企的高市值,大多是靠投資者對其未來發展潛力的樂觀情緒撐着。這也衍生出“估值前置”的說法。

經緯中國創始管理合伙人張穎前不久發文表示,低利率時代逼迫投資者追逐有限的優質標的,市場對公司價值的判斷正在非常誇張地前置。“原本一家公司可能需要6年來建立完整的商業循環,但現在整個市場的判斷更加前置了,市場可能會提早行動,在公司發展到第3年的時候,基於預期就已經達到第6年時的估值水平。”

新能源汽車已經成為既定的發展方向,電氣化疊加智能化浪潮,百年未變的傳統汽車行業正經歷前所未有的衝擊。以特斯拉的橫空出世為號角,國內新勢力車企也一擁而上,成為打破僵局、推動變革的兇猛“後浪“。

嗅到信號的國內自主車企,自然不願意錯失良機。東風推出嵐圖,北汽打造極狐ARCFOX,上汽牽手阿里落子智己汽車,長安也攜華為、寧德時代入局高端新能源戰場。

然而一個基本的事實是,當前新能源汽車整體市佔率尚不足5%。按照互聯網公司的發展邏輯,即便是微軟、阿里巴巴以及騰訊等IT巨頭,也需要基於近乎垄斷的用戶規模和增長速度來確定優勢,對於目前的新能源汽車來說,顯然不能立馬完成大規模上擴張。

一場全新的戰局已經拉開序幕,誰將昂首前行,誰又將割肉離場?

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“降溫戰”悄然打響

從歷史的維度來看,資本的“泡沫”不斷被定義,但一個顛撲不破的道理是,泡沫積攢得越多,破滅的可能性就越大。

17世紀,鬱金香從土耳其被引入西歐,因為量少價高被上層階級視為財富與榮耀的象徵,直接促成買賣鬱金香的熱潮。有人不惜傾家蕩產就為求購一支鬱金香,因為他們相信總會有人出更高的價錢將它買走。

當所有人都沉浸在這場鬱金香狂熱中,一場崩潰悄然而至。由於賣方突然大量拋售,公眾開始陷入恐慌,導致鬱金香市場在1637年2月4日突然崩潰,一個星期內平均價格下降了90%。最終這場狂熱演變為人類歷史上最早的經濟泡沫,荷蘭經濟帝國的地位也因此轟然倒塌。

歷史總是驚人地相似。20世紀90年代末,美國掀起了一場以互聯網產業引領的投資熱潮,在此期間,納斯達克市盈率達到了200倍,當時只要名稱中有“.com”的股票都遭到投資者瘋搶。2000年,美國進入加息周期,資金大量撤出,互聯網公司也開始跌落神壇。這場世紀之交的互聯網泡沫最終曇花一現。

政策春風疊加市場利好,讓新能源汽車企業開始狂飆突進,但有了泡沫經濟的前車之鑒,為了避免產能過剩帶來的發展后遺症,相關國家部門也開始介入,一場新能源汽車“降溫戰”悄然打響。

11月下旬,一則由國家發展改委產業發展司發出的《關於開展新能源汽車整車生產及項目情況調查的通知》成為輿論焦點。《通知》指出,為了響應國務院辦公廳關於“加強事中事後監管,夯實地方主體責任,遏制盲目上馬新能源汽車整車製造項目等亂象”的要求,將開展一系列新能源汽車投資項目調查工作。

其中,《通知》點名恆大、寶能等企業,要求詳細報告2017年以來在當地投資和擬投資建設的汽車整車及零部件項目(含已核准和備案、未開工建設的項目)情況,包括土地佔用、建設內容、項目進展、完成投資等情況。受此影響,恆大汽車股價當天一度跳水10%。

11月2日,國務院辦公廳印發《新能源汽車產業發展規劃(2021-2035年)》。和去年12月3日工信部發布的《徵求意見稿》相比,《規劃》在發展願景目標、充換電、氫燃料、智能汽車、動力電池等方面有了不少變動,最顯著的變化是對2025年新能源汽車佔新車銷量比例由25%降為20%,為熱得發燙的新能源汽車市場澆下一盆涼水。

除了政策“緊箍咒”外,做空機構也開始“狙擊”新能源汽車中概股。前不久,做空機構香櫞發布報告稱,特斯拉Model Y在中國的定價對蔚來ES6車型形成壓力,考慮到市場競爭格局,蔚來股價已經脫離合理範圍。蔚來汽車股價的相對估值是特斯拉兩倍,存在明顯的高估空間,該機構認為蔚來股價只值25美元,當天蔚來股價便跌出一個“深V“,理想、小鵬受此影響出現不同程度下跌。

香櫞曾發布150多份做空報告,這次出手也引發了三家新造車美股上市公司股價的暫時崩盤。11月30日,沽空機構Hindenberg Research又針對在美上市的中概股康迪車業發布沽空報告,指出康迪車業利用未披露的關聯公司進行虛假銷售來偽造收入,騙取政府補貼。受此影響,康迪車業股價11月30日暴跌28.3%。12月1日盤前,該公司股價繼續下跌超5%。

更大的威脅來自新造車內部。時至今日,新勢力車企三巨頭均未實現盈利,若要支持龐大的市值,顯然要以不斷上漲的銷量和正向現金流做基礎。特斯拉雖然已經實現連續5個季度盈利,但盈利額和傳統巨頭相比幾乎可以忽略不計,且嚴重依賴出售碳積分。

面對特斯拉不斷暴漲的股價,馬斯克也發出擔憂。“從我們的實際獲利能力來看,過去一年的利潤率非常低。如果不能專註於成本控制與利潤,特斯拉股票會像大鎚砸舒芙蕾一樣,立刻被壓得粉碎。”

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享受泡沫,再去泡沫

在可預見的將來,新能源汽車的股票還將是資本的寵兒,催生泡沫似乎也無法避免。沒有人知道第一個骨牌會從哪裡倒下,但在那之前,如何在有限的泡沫膨脹期實現利益最大化,成為重要的事。

聰明的玩家在適應了遊戲規則之後,會利用規則鞏固自己的城池。

12月2日,理想汽車發布公告稱擬增發4700萬份美國存托股份(ADS),若以當前股價計算,理想汽車或募資約16億美元。如果承銷商行使超額配售選擇權,這個数字將超過18億美元。加上首次公開募股和同時進行的私募籌集的14.7億美元,在幾個月的時間內,理想汽車募資額已經超過30億美元。

在成本、市場優勢不及傳統車企時,不斷擴張仍是新勢力們的必選項,因此缺錢也成為常態。登陸美股以來,理想汽車的股價不斷攀升,此時趁熱打鐵選擇增發,可以為日後研發以及市場拓展所需的現金流做好儲備。

在此之前的8月底,蔚來汽車也發布了股票增發計劃,一下進賬17億美元,成為中國新能源電動車行業最大規模的一次增發。早在2月份,特斯拉就增發了265萬股特斯拉股票,當時特斯拉的股價已經處於“瘋長”的狀態,增發之後也為特斯拉籌集了23.1億美元。

在熟悉資本運作套路的觀察人士看來,一家公司應該在有能力的時候融資,而不是在有需要的時候融資。彼時,韋德布什證券Wedbush Securities的分析師丹·艾夫斯(Dan Ives)對於特斯拉選擇增發股票的行為表示肯定,認為“這是明智的戰略舉措,消除了現金緊張的擔憂”。

資本市場創新雖然會帶來泡沫,但是“在有限且可控的泡沫之下,反而能觸發更多的創新“。廣州車展期間,廣汽蔚來創始人廖兵接受未來汽車日報採訪時表示,沒有哪個行業不存在泡沫,只是說泡沫有多大,是否有合理的增長,這是最大的問題。全聯車商投資管理有限公司總裁曹鶴同樣認為,造車新勢力市值攀高,於汽車產業而言利大於弊。

“高科技股的泡沫在資本市場是常態,尤其是革命性的科技公司從來都是和泡沫相輔相成。”在德林證券CEO郎世傑看來,特斯拉正如10年前的蘋果,當時很多人認為後者已經嚴重泡沫化,但是誰也想不到,蘋果現在坐擁超2萬億美元市值。

回到汽車產業,作為公認的“工業之王”,即便面臨電氣化浪潮的洗禮,仍然擺脫不了製造和規模複製的屬性,這意味着如果過於重視資本運作而忽略工業製造的本質,隨時都可能有崩盤的風險。

對於如今被捧上天的新勢力車企來說,享受泡沫帶來的繁榮之後,怎麼去“泡沫”、回歸理性增長,才是重中之重。

【本文作者秦章勇,由合作夥伴未來汽車Daily授權發布,文章版權歸原作者及原出處所有,轉載請聯繫原出處。文章系作者個人觀點,不代表立場。如內容、圖片有任何版權問題,請聯繫(editor@zero2ipo.com.cn)處理。】【其他文章推薦】

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